近期，南京新百（600682）公告，擬以全資子公司新百地產(chǎn)100%股權(quán)與南京三胞醫(yī)療持有的徐州新健康（以下簡稱標的醫(yī)院）80%股權(quán)進行置換，交易作價17.301億元。南京三胞醫(yī)療為南京新百控股股東實際控制的公司，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

標的醫(yī)院整體估值21.9043億元，較2019年5月的前次估值7.791億元增長了181.15%，引起市場廣泛熱議和質(zhì)疑。4月7日，上海證券交易所對公司資產(chǎn)置換暨關(guān)聯(lián)交易發(fā)出問詢函。隨后南京新百公告，將于4月22日召開2022年第一次臨時股東大會，大會表決事項為此次資產(chǎn)置換暨關(guān)聯(lián)交易。

投服中心建議上市公司在審議本次事項的股東大會召開前，向廣大投資者詳細說明標的醫(yī)院預(yù)測業(yè)績大幅增長的準確依據(jù)與合理邏輯，并對標的醫(yī)院審慎估值。

預(yù)測標的醫(yī)院業(yè)績大幅增長的依據(jù)何在？

根據(jù)本次交易的評估說明，支撐標的醫(yī)院預(yù)測業(yè)績持續(xù)大幅增長這一判斷結(jié)論的依據(jù)有二，其一是未來幾年到該醫(yī)院就診人次會大幅增長，其二是到該醫(yī)院就診患者支付的就診費用會大幅增長。投服中心就上述兩個依據(jù)和分析邏輯能否成立進行了研究，提出如下質(zhì)疑：

（一）預(yù)測標的醫(yī)院就診人次持續(xù)大幅增長的邏輯是否成立？

評估報告中預(yù)測，2021年至2027年該醫(yī)院的門診年人次分別為11.1271萬、30.0912萬、42.738萬、45.7704萬、48.642萬、51.2724萬、53.598萬，年均復(fù)合增速29.96%，其中2022年較2021年增長率高達170.43%；上述年度實際占用床位數(shù)分別為530張、792張、1020張、1068張、1443張、1950張、2150張，年均復(fù)合增速26.29%。預(yù)測增長的理由為老齡化、城鎮(zhèn)化、周邊生活小區(qū)完善等因素會帶動就診人數(shù)增長。

投服中心分析認為，一般而言，一家醫(yī)院要實現(xiàn)就診人次大幅增長，在醫(yī)療資源相對有限的前提下，不外乎通過社會就診患者基數(shù)增長和相對同類醫(yī)院競爭勝出兩條路徑。歷年《江蘇衛(wèi)生健康年鑒》顯示，徐州市診療總?cè)藬?shù)從2016年的6039.84萬人下降至2020年的5525.54萬人，年均復(fù)合增速為-2.2%，住院總?cè)藬?shù)從2016年的174.15萬人增長至2020年的187.89萬人，年均復(fù)合增速僅1.92%，呈現(xiàn)整體診療人數(shù)負增長、住院人數(shù)緩慢增長的特征。

徐州市醫(yī)療機構(gòu)目錄信息顯示，目前徐州市已有三級綜合醫(yī)院10家，包括9家公立醫(yī)院，1家民營醫(yī)院。從綜合實力而言，以徐州市中心醫(yī)院為代表的若干頭部公立醫(yī)院在硬件設(shè)備、醫(yī)護專業(yè)水平及患者口碑和信任度等方面，在當?shù)囟季邆滹@著優(yōu)勢地位。以徐州市中心醫(yī)院為例，這家始建于1953年的徐州市三級甲等綜合醫(yī)院擁有核定床位4500張、86個臨床專業(yè)病區(qū)、萬元以上設(shè)備4734臺，在徐州市具有無可爭議的競爭優(yōu)勢。但其官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，該院自2015年至2021年期間的門診診療人次、出院病人數(shù)均呈下滑趨勢，門診診療人次從295.03萬人次下降至260.72萬人次，出院病人數(shù)從17.06萬人下降至15.95萬人。

因此，投服中心提請公司就以下兩個問題予以說明：第一，評估期間標的醫(yī)院所在地區(qū)老齡化、城鎮(zhèn)化、周邊生活小區(qū)完善等因素的量化指標，以及除近兩年的新冠疫情外，還有哪些變量足以持續(xù)促使全社會就診人次不斷大幅增長；第二，標的醫(yī)院作為一家2021年4月才對外營業(yè)，目前尚未盈利的民營三級綜合性醫(yī)院，在包括硬件基礎(chǔ)、儀器設(shè)備、醫(yī)務(wù)人員、管理能力、專業(yè)技能、診療特色、服務(wù)能力等方面，相對徐州市當?shù)馗骷翌^部公立醫(yī)院具有哪些核心競爭優(yōu)勢，以實現(xiàn)卓異于當?shù)馗骷裔t(yī)院的診療數(shù)據(jù)。

（二）預(yù)測人均就診費用持續(xù)大幅增長的邏輯是否成立

評估報告中預(yù)測，標的醫(yī)院2021年至2027年期間的門診醫(yī)療人均花費分別為445.54元、614.26元、654.56元、704.6元、758.57元、816.63元、879.54元，年均復(fù)合增速12%；各年度每床住院日費用分別為805元、1908.52元、2022.42元、2141.92元、2273.36元、2405.24元、2557.08元，年均復(fù)合增速21.24%。

依據(jù)歷年《江蘇衛(wèi)生健康年鑒》數(shù)據(jù)，徐州市每一門診人次費用從2016年的145.3元增長至2020年的196.8元，年均復(fù)合增速為7.88%；每位出院患者醫(yī)藥費用從2016年的8694.9元增長至2020年的9185元，年均復(fù)合增速僅1.38%，整體呈現(xiàn)費用緩慢增長的特征。而自2018年起，我國正持續(xù)推動帶量采購和醫(yī)保支付方式改革，賦予各類醫(yī)療機構(gòu)更多公益屬性，藥品和醫(yī)用耗材價格逐步向合理水平回歸，人民群眾的就醫(yī)負擔逐步降低。

投服中心提請公司說明，在當前醫(yī)療行業(yè)宏觀政策環(huán)境影響下，預(yù)測標的醫(yī)院未來幾年單次人均就診費用背離當?shù)仄骄匠掷m(xù)高增長的依據(jù)是什么？

董事是否審慎評估交易的潛在風險？

投服中心梳理了10多家上市公司并購民營醫(yī)院的案例，發(fā)現(xiàn)民營醫(yī)院被收購后業(yè)績不達預(yù)期者不在少數(shù)。

例如，濟民醫(yī)療2018年4月以11,475萬元收購新友誼醫(yī)院51%股權(quán)，收購時標的資產(chǎn)的凈利潤僅14.08萬元，收購當時承諾標的資產(chǎn)2018年至2020年的凈利潤分別為1300萬元、2250萬元及2585萬元，但實際實現(xiàn)業(yè)績?yōu)?307.77萬元、835.02萬元及-892.37萬元，總業(yè)績實現(xiàn)率僅20.38%。因標的資產(chǎn)未實現(xiàn)業(yè)績承諾，濟民醫(yī)療于2021年6月要求承諾方回購標的資產(chǎn)股權(quán)，并就業(yè)績承諾未實現(xiàn)的原因解釋為：由于標的資產(chǎn)所在區(qū)域內(nèi)醫(yī)療機構(gòu)不斷增加，市場競爭加劇，同時受社保控費政策趨嚴的影響，標的資產(chǎn)門診收入、住院收入均不及預(yù)期。

又如，盈康生命于2017年2月以5280萬元收購杭州中衛(wèi)中醫(yī)腫瘤醫(yī)院（后改名為杭州怡康）100%股權(quán)，收購時標的資產(chǎn)尚未盈利，但盈康生命稱標的資產(chǎn)具有良好的區(qū)位優(yōu)勢、較好的醫(yī)療業(yè)務(wù)資質(zhì)和基礎(chǔ)，正呈現(xiàn)出良好的發(fā)展勢頭，極為看好其未來發(fā)展。2021年8月，盈康生命公告稱，由于標的資產(chǎn)尚需要長期的資金投入和能力建設(shè)，與其現(xiàn)階段目標不符，以134.61萬元出售杭州怡康100%股權(quán)，出售時杭州怡康經(jīng)營業(yè)績?nèi)詾樘潛p。

前述兩個案例的盈利預(yù)測邏輯與本次交易相仿。在本收購案例中，假設(shè)標的醫(yī)院未來業(yè)績確不及預(yù)期，三年承諾期累計業(yè)績?yōu)?，按照業(yè)績補償公式，公司最高可獲得業(yè)績補償34,426.552萬元，遠低于本次交易作價。投服中心請公司說明，南京新百的諸位董事（含獨立董事）在審議本次交易時是否綜合考慮了其他上市公司并購民營醫(yī)院失敗案例的經(jīng)驗教訓，是否審慎地評估了本次交易可能面臨的不確定風險，是否能夠自證勤勉履職？

為保護上市公司及廣大投資者的利益，投服中心建議南京新百就前述問題以公告的形式充分釋疑，合理估值。也希望廣大投資者能從自身的視角，審慎看待南京新百此次資產(chǎn)置換的估值邏輯，積極參加即將召開的股東大會，在審議該議案時，理智并負責任地投出作為股東的寶貴一票。

標簽： 南京新百