東吳證券股份有限公司蘇鋮,孫瑜近期對迎駕貢酒（603198）進行研究并發布了研究報告《2025年中報點評：中低檔酒加快出清，洞藏相對保持平穩》，給予迎駕貢酒買入評級。
迎駕貢酒
(資料圖片)
投資要點
事件：公司發布2025年中報，25H1公司收入、歸母凈利分別同比-16.9%、-18.2%；對應25Q2收入、歸母凈利同比-24.1%、-35.2%。
洞藏勢能穩健，中低檔酒加大去庫力度。25H1公司酒類收入同比-17.4%，Q1、Q2同比分別為-12.3%、-25.7%，Q2降幅擴大，1是金銀星加大老品控貨去庫力度，2是場景受損影響。1)分產品看：Q2中高檔酒、普酒收入分別同比-23.6%、-32.9%，估算洞藏系列個位數下滑，場景沖擊相對可控；中低檔盒裝酒整體深度調整，其中金銀星產品降幅環比擴大。伴隨100元以下產品趨于老化，公司規劃后續進行產品更新升級，現階段老品以去庫出清為主。2)分區域看：Q2省內、省外收入分別同比-20.3%、-36.4%，省外市場以中低端產品為主，控貨出清影響體現更為明顯；省內市場公司渠道秩序及回款節奏仍然保持穩健。
收現保持健康，規模負效應拖累盈利。1)收現端：25Q2公司收現比達115%，同比+8.3pct，預收環比小幅回落0.2億元。2)利潤端：25Q2公司凈利率同比-4.7pct至27.1%，主因：①25Q2毛利率同比-2.6pct，參考25H1中高檔酒、普酒毛利率分別同比+0.6、-1.7pct，25Q2毛利率下降主系固定成本影響。②25Q2銷售、管理(含研發)費用分別同比+2.0%、8.7%，費率分別同比+3.4、2.1pct，其中廣宣費、折舊攤銷費用是主要增量項。公司全年費用預算同比基本保持平穩，預計伴隨下半年收入降幅收窄，費率波動有望邊際趨緩。
渠道深耕穩扎穩打，產品調整有序推進。2025年面對復雜環境變化，公司在渠道拓展方面，繼續推進“1233”工程強抓核心消費者、核心煙酒店培育工作，同時針對性調整大區架構、完善人員配置，實現組織與團隊的深度下沉，強化網點下沉及核心終端管理工作。在產品布局方面，公司持續聚焦洞藏系列核心產品，同時有序優化并規范金銀星、普酒等產品序列，突出產品精準定位，嚴格規范價格體系管理。
盈利預測與投資評級：看好安徽白酒100~300元價位帶穩步擴容，2025年迎駕中低檔酒集中出清，后續有望輕裝上陣，期待恢復較好增勢。參考25H1財報情況，我們調整公司2025~27年歸母凈利潤為21.7、23.5、27.1億元(前值26.2、28.4、32.1億元)，當前股價對應PE為17/16/14X，維持“買入”評級。
風險提示：省內消費升級不及預期、省外競爭加劇、食品安全問題。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，平安證券股份有限公司張晉溢研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達82.36%，其預測2025年度歸屬凈利潤為盈利26.45億，根據現價換算的預測PE為13.94。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有9家機構給出評級，買入評級7家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為61.86。
