相比前兩年，2019年杠桿率繼續攀升。但全年6個百分點的杠桿率增幅，只及2008年至2016年杠桿率年均增幅的一半，且后三季度累計僅增1個百分點，體現了政策當局穩杠桿的決心和定力。

金融部門杠桿率持續三年下降，2019年開始企穩，大量影子銀行和銀行表外資產都基本回歸合理水平。金融去杠桿或將告一段落。

總判斷：實體杠桿率升幅前高后低

2019年11月，國家統計局根據第四次經濟普查的結果，上調了2018年的GDP數據，帶來杠桿率數據的總體下調。依照調整的新口徑，2019年全年我國實體經濟杠桿率為245.4%，比2018年上升了6.1個百分點，四個季度分別上升了5.1、0.7、0.9和-0.6個百分點。第一季度上漲幅度較大，第二季度和第三季度屬溫和上漲，第四季度則出現了下降。從政策力度上看，在外部沖擊較為嚴重的背景下，第一季度發力較重，重心開始偏向于穩增長，新增人民幣貸款達6.3萬億。進入第二季度后，這種杠桿率過快增長的勢頭得到有效抑制，新增人民幣貸款同比出現下降。第三季度和第四季度這種杠桿率增長趨緩的態勢得到延續，尤其是第四季度，宏觀杠桿率出現了下降。

分部門看，居民部門仍然是杠桿率上升的主要驅動力，而非金融企業部門的杠桿率已經出現了三個季度的下降。居民部門杠桿率55.8%，比上年上升了3.7個百分點，四個季度分別為1.0、1.1、0.9和0.7個百分點，杠桿率增長幅度呈逐季下降。非金融企業部門杠桿率151.3%，比上年僅上升了0.3個百分點，四個季度分別為3.4、-1.2、-0.7和-1.2個百分點。政府部門杠桿率38.3%，比上年上升了2.1個百分點。其中，中央政府全年上升了0.6個百分點，四個季度分別為-0.3、0.3、0.2和0.4個百分點，杠桿率的上升幅度和上升節奏與歷年都是相似的，主要由國債的發行進度所決定。地方政府杠桿率全年上升了1.5個百分點，四個季度分別為1.0、0.5、0.5和-0.5個百分點。地方政府債券的發行額度主要都在前三季度使用，四季度基本沒有地方政府債券發行，因此地方政府杠桿率也有所下降。

2017年我國宏觀杠桿率僅上升了2.4個百分點，2018年甚至下降了1.9個百分點，因此，可以說“宏觀杠桿率高速增長勢頭已得到初步遏制”。依照前兩年的穩(去)杠桿路徑，2019年宏觀杠桿率的攀升有些意外。不過，鑒于國內外風險挑戰明顯上升導致經濟下行壓力加大，以及2018年去杠桿速度過快需要調整，2019年杠桿率出現較快上升，亦在情理之中。不過，全年6個百分點的杠桿率增幅，只及2008年至2016年杠桿率年均增幅的一半，且后三季度累計僅增長1個百分點，體現了政策當局穩杠桿的決心和定力。

各部門杠桿率情況分析

居民部門杠桿率仍然是總杠桿率攀升主要驅動力

2019年末我國居民部門杠桿率為55.8%，相比于2018年末的52.1%上漲了3.7個百分點，仍然是總體杠桿率攀升的主要驅動力。從四個季度的上升節奏來看，居民部門杠桿率分別是1.0、1.1、0.9和0.7個百分點，上升趨勢有所減緩。

從短期消費貸款與居民消費情況來看。短期消費貸款包含了車貸與大部分信用卡貸款，是消費者購買潛力的最直接反映。2019年末我國居民短期消費貸款9.9萬億，占居民全部債務的18%。居民短期貸款和社會消費品零售額的增速都出現了較大幅度下降，短期貸款余額的同比增速從2018年的29%下降到13%，社會消費品零售總額的同比增速從2018年的9%下降到8%。這既抑制了居民杠桿率水平，也預示著消費需求的下滑。2020年的疫情或將降低居民部門的消費支出，這將在一定程度上導致居民杠桿率增幅下降。

房地產貸款是杠桿率上升的主要影響因素。影響居民杠桿率的主要變量是房地產貸款。2019年末我國居民貸款總規模為55.3萬億，其中中長期消費貸款為34.0萬億，是構成居民貸款的主要部分，占居民全部債務的62%;而個人住房貸款余額約為30.0萬億，占居民全部債務的54%。從長期來看，居民貸款與住房按揭貸款的周期波動基本一致，居民部門的杠桿率也主要受到房地產周期的影響。2020年房地產走勢受兩個關鍵變量影響。首先是穩增長的要求。投資一直是穩增長的主要力量，政府也將穩投資作為“六穩”之一。2019年基建投資同比增長3.3%，增速比上一年增加了1.5個百分點，但仍處于較低水平。制造業投資受到外部經濟環境以及預期的影響較大，目前尚未完全恢復。從房地產投資來看，雖然2017年以來各地政府實行了嚴厲的房地產調控政策，但房地產開發投資仍然處于10%左右的增速。2020年“三期疊加”影響持續深化，經濟下行壓力加大。在保增長的壓力下，房地產適當寬松的預期比較強烈。其次是“房住不炒”的定位要求。目前我國的住房價格從很多方面衡量均已處于較高水平，尤其是從租售比來看，房地產的投資價值非常低。當前，經過近3年房地產價格平穩增長的過程，住房價格企穩的預期正在形成。2019年以來的多項政策表態都已說明決策層對于抑制房地產價格過快上漲的決心，“房住不炒”預期的形成將抑制居民部門的購房投資行為，有利于居民杠桿率的穩定。

雖然疫情沖擊或使得因城施策下的房地產政策會出現局部放松，但基于政策當局“不以房地產作為刺激經濟的手段”以及市場對房地產價格企穩的預期，我們預計居民債務水平的增速會持平或趨緩，但受分母名義GDP增速可能會有更快下滑的影響，居民部門杠桿率仍然會較快上升。

非金融企業部門去杠桿進行時

非金融企業部門繼續保持去杠桿路徑，從2018年的151.0%升至151.3%，全年僅上升了0.3個百分點，四個季度分別上升3.4、-1.2、-0.7和-1.2個百分點。從年度比較來看，2016年非金融企業杠桿率達到157.6%，成為歷史高點，2017和2018年分別下降了1.0和5.6個百分點。分季度比較來看，2017年至2019年共計12個季度，其中除了每年第一季度出現杠桿率上升，其余9個季度均呈現杠桿率環比下降。非金融企業部門杠桿率的回落完全符合結構性去杠桿的政策大方向。

第一，融資工具結構。非金融企業的表外融資規模自2017年達到高點后逐年下降。社融規模中的信托貸款、委托貸款和未貼現銀行承兌匯票三項加總，在2017年末達到26.9萬億元，隨后開始下降。2018年和2019年分別下降了2.9萬億元和1.8萬億元，2019年末已降至22.2萬億元。這三項債務與名義GDP之比也從2014年最高點的33%下降到2019年末的22%。這成為非金融企業杠桿率持續下行的主要原因。這部分表外融資規模的下降，與這兩年來監管機構對影子銀行的強監管密不可分。由于金融杠桿率在2019年3季度至4季度已經出現了企穩跡象，企業部門的這部分表外融資預計也將企穩。

隨著表外融資規模的下降，銀行貸款在企業部門債務中的占比有所回升，從2017年的62%升至66%。與此同時，非金融企業貸款中的中長期貸款占比也在上升，從2016年的53%升至58%。這是融資結構改善的標志。首先，貸款占比上升側面反映了影子銀行規模的下降，降低了影子銀行帶來的高成本和高風險。表內的貸款融資有效避免了表外信用的套利行為，同時也有利于降低融資成本。其次，中長期貸款具有更高的穩定性，意味著對未來宏觀經濟穩定的預期以及更為穩定的資金需求。再次，利率市場化改革引入LPR(貸款市場報價利率)貸款定價機制后，整體貸款利率具有下降的趨勢，企業融資結構向表內的中長期貸款轉移將進一步促進降低企業部門的融資成本。

第二，融資主體結構。財政部公布的數據顯示，截至2019年6月末，全國國有企業資產和負債規模分別為195.0萬億元和125.8萬億元，相應的資產負債率為64.5%。自2019年第三季度開始，財政部不再公布國有企業資產和負債總規模數據，只公布國企的資產負債率，2019年年末的資產負債率為63.9%。根據我們的估算，國企債務約占全部非金融企業債務的將近70%。

此外，2017年以來國有企業資產負債率逐漸走低。財政部所公布的國有企業資產負債率在2016年年中達到最高點66.3%，隨后開始逐漸下降，當前已經降至63.9%。與之一致的數據是統計局所公布的工業企業中的國有企業資產負債率也是在2016年年中達到最高點61.7%，隨后開始下滑，當前已經降至56.9%。與國企資產負債率下降相對應的是民營企業資產負債率的上升。無論是以民營企業為主的工業企業，還是工業企業中的私營企業的資產負債率都在上升。但這一上升趨勢在2019年有所緩解，全年基本保持穩定。

由此可見，雖然國有企業的微觀杠桿率是在下降的，但其總債務規模仍然在上升，國企債務在全部非金融企業債務中的占比仍然較高，其中很大一部分是地方的隱性債務。

從小微企業的負債來看，其貸款在全部企業貸款中的占比有所上升。2019年末普惠小微貸款余額11.59萬億，同比增長23.1%，比2018年末提高了7.9個百分點，全年增加2.09萬億元，同比多增加8525億元。對小微企業貸款比例提升和貸款利率下降是穩定經濟增長和結構性去杠桿的重要環節。2019年對小微企業貸款所取得的進步主要得益于國有大型商業銀行的努力。疫情沖擊要求對小微企業有更大的扶持，預計2020年小微企業貸款占比會進一步上升。

政府部門杠桿率較之以前有所提高

政府部門杠桿率從2018年的36.2%升至2019年末的38.3%，全年上升了2.1個百分點，四個季度分別為0.7、0.8、0.7和-0.1個百分點。與之前幾年相比，政府杠桿率升幅較明顯。其中中央政府杠桿率從2018年的16.2%升至2019年的16.8%，全年上升了0.6個百分點，四個季度分別為-0.3、0.3、0.2和0.4個百分點。地方政府杠桿率從2018年的20.0%升至2019年的21.5%，全年上升了1.5個百分點，四個季度分別為1.0、0.5、0.5和-0.5個百分點。

第一，中央政府國債存量偏低。根據我們的統計，2019年末我國國債規模為16.7萬億元，與GDP之比為16.8%。根據財政部公布的數據，2019年3季度末中央政府債務余額15973億元，其中國債規模為15955億元，占全部中央政府債務余額的99.9%。從幾大類政府債券余額的規模來看，地方債在2016年之后快速增長，2019年底已達21.1萬億元，在政府債券中占有最大規模;而中央政府債券為16.7萬億元，國債規模與地方債規模之間的差距越來越大。

從國際比較來看，我國中央政府債券規模相對偏小。截至2019年3季度末，日本、美國、英國和德國的中央政府債券與GDP之比分別為187.7%、87.7%、73.3%和33.9%，均遠高于中國的國債規模占比。從這個角度來看，中央政府加杠桿還有較大空間，在結構性去杠桿中還應發揮更大的作用。

第二，地方政府債務關鍵在于化解隱性債務。截至2019年末我國地方政府債券規模為21.1萬億元，僅次于金融債的規模，是債券市場中的第二大券種。2019年經全國人大批準的新增地方政府債務限額為3.08萬億元，其中新增一般債務限額9300億元，新增專項債務限額2.15萬億元。根據統計，2019年的發債工作在3季度末已經完成，4季度沒有新增債務。全年的新增債務額度也控制在全國人大批準的限額之內。

此外，我們還分別用寬口徑和窄口徑兩種尺度測算了地方政府隱性債務，2018年末分別為50萬億和15萬億左右，分別占到當年GDP的55%和20%。地方政府隱性債務規模或處在這兩個比例之間。即使按照窄口徑的估算，地方政府隱性債務規模也與當前的國債規模接近。

金融部門去杠桿或將告一段落

2019年，資產方統計口徑的金融杠桿率為54.8%，比上年下降了4.6個百分點，四個季度分別為-0.1、-1.8、-2.8和0.1個百分點;負債方統計口徑的金融杠桿率59.9%，比上年升高了0.2個百分點，四個季度分別為-1.5、-0.7、0.6和1.8個百分點。金融杠桿率自2017年開始強監管后便掉頭向下，至2019年已逐漸趨于平穩，從負債方口徑來看尤其如此。我們認為，金融部門杠桿率已經達到較為合理的水平，金融部門去杠桿或將告一段落。

第一，金融杠桿率已下降三年，大量影子銀行和銀行表外資產都已回歸到合理水平。僅考慮信托貸款、委托貸款和未貼現銀行承兌匯票這三項影子銀行資產，2019年的資產規模與GDP之比為22%，相比2017年已經下降了10個百分點，基本回到了2010年的水平。據銀保監會的統計，影子銀行規模較歷史峰值已壓降16萬億元。

第二，2020年穩增長壓力加大，金融監管面臨邊際上放松。2018年發布的資管新規指導意見給予了金融機構資產管理業務有序整改和轉型時間，對于資管產品，尤其是存量資管產品的過渡期設置為3年，即從2017年底到2020年底。但從近日監管部門的表態以及媒體報道來看，這一過渡期可能會延長一年。監管政策邊際上寬松也會使金融杠桿率止跌企穩。

第三，當前金融供給側改革的主要矛盾已經發生變化，未來將更注重結構性調整。在銀行體系里，未來的重點工作在于引導中小銀行回歸本質，建立審慎經營文化，合理確定經營半徑，向地方經濟、小微企業和城鄉居民提供更多貸款。在資本市場體系里，未來將繼續推進注冊制改革，增加長期資金和機構投資者的占比，提供直接融資比例，提高企業融資的便利性，降低企業資產負債率，最終實現非金融企業杠桿率的良性發展。

2020年政策重點是平衡好穩增長與穩杠桿

2019年宏觀杠桿率的變動態勢偏離了前兩年穩(去)杠桿的軌跡，充分體現了穩杠桿的艱難。考慮到疫情對經濟的沖擊，2020年穩增長難度進一步加大，相應地，穩杠桿的任務更加艱巨。

雖然餐飲、酒店、旅游、工業、建筑業、電影院線、金融等領域受疫情影響較大，但醫療保健、紡織服裝、在線游戲、在線教育等領域也在抗擊疫情中獲得了發展，綜合考慮上述因素，一季度名義GDP增速可能會同比有所回落。考慮到對抗疫情與穩增長的需要，2020年的債務增速可能會略高于2019年。綜合分子(債務)與分母(名義GDP)因素，2020年杠桿率升幅或在10個百分點。

政策重點短期內顯然是把握好疫情防控與恢復生產間的平衡，全年看仍是把握好穩增長與穩杠桿間的平衡。我們認為，一方面需要容忍杠桿率的進一步上升(主要源于增長率的下滑)，另一方面應在杠桿率結構性上做文章：即小微企業加杠桿和中央政府加杠桿。加大對小微企業支持、提高小微企業貸款在非金融企業貸款中的比重是基本的政策方向。另外，仍需要中央政府加杠桿。首先，相比其他部門，具有潛在加杠桿空間的是中央政府和民營企業。其次，擴大國債發行規模，有利于完善債券市場;國債規模上升有利于深化中央銀行資產負債表健康機制建設。第三，中央政府加杠桿的關鍵在于突破3%的財政赤字率約束。