未來，屬于終身學習者

讀書是世界上成本最低的一種投資方式，哪怕只是每天堅持閱讀幾頁，長期下來也會得到不小的收獲與回報。從這個角度來看，讀書與基金投資有著異曲同工之妙，都是相信長期的力量。基于此，金融界基金推出讀書類欄目“悅讀”，誠邀國內外學界、投資圈有影響力的大咖們分享好書，交流讀書心得。

本期悅讀分享《周期》，作者霍華德·馬克斯，領讀嘉賓泓德基金基金經理操昭煦。

(資料圖)

“六月份的市場，迎來持續調整，某些板塊似乎從絢爛走向沉寂，而某些板塊似乎毫不費力就可以獲得資金的青睞，這讓我想起霍華德·馬克斯的著作《周期》里的一些經典理論。”操昭煦這么看周期——“周期”是紛繁復雜的市場變化中的一條模糊的規律；而周期思維，是刻畫自己的風險意識、理解和處理市場變化的一個思維工具。

霍華德在《周期》這本書中，提到了“市場鐘擺”理論：

在現實世界中，我們對事物的評價時常會在兩個極端：“非常好”和“不是那么好”之間擺動。在投資的世界里，我們的情緒鐘會在兩個極端：“好到完美無缺”和“壞到無可救藥”，從一個極端擺到另一個極端，然而在擺動弧線上的“理性中心點”幾乎不做停留，只是一晃而過。即使在中心點附近的合理區間內，擺動的時間也相當短。

霍華德用自己管理的基金年度業績的巨幅波動，映證了市場總是走極端的鐘擺效應：

從1970年到2016年霍華德的投資經歷了47個完整年度，算下來他的年平均收益率為10％。他把這10％定義為“正常水平”，上下的2％即8％-12％定義為合理區間。而這47年里有多少個年份股市的收益率處于合理區間之內？

“我自己預期的答案是‘不是很多’。但是我一算，自己也大吃一驚，竟然只有3個年度。我做投資47年，竟然只有3個年度的股市收益率處于正常水平，平均16年才遇到1年股市是正常的！我同時很吃驚地看到，如果把‘上漲超過30％或者下跌超過10％’定義為大幅偏離正常水平，這47個年度里有13個年度大幅偏離正常水平，占比超過1/4。”霍華德在書中說道。

對此，霍華德得出的結論是：股市大部分時間，是在兩個極端中震蕩，而對于投資者來說，關鍵是要知道當前投資人的心理周期和估值水平周期的鐘擺，分別擺到了什么位置。這就需要感知周期、注意周期、傾聽周期。

從我的角度去看，“周期”是紛繁復雜的市場變化中的一條模糊的規律；而周期思維，是刻畫自己的風險意識、理解和處理市場變化的一個思維工具。

認清“周期”不能解決投資中的所有問題，甚至不一定有正面的幫助，關鍵在于如何應對投資問題。這正是投資的魅力所在，它不是嚴謹的科學——在底層的公司研究上，它可以是比較純粹的理性和嚴謹思維，但是上升到構建組合和應對市場變化時，它又會脫離完全理性的軌道。

霍華德在書中幾次提到馬克吐溫的一句話：“歷史不會重演細節，過程卻會重復相似。”他認為，理解這句話，對理解周期至關重要。這句話的含義是，對于一個具體的歷史類型（比如謠言四起）而言，一個歷史事件和另一個歷史事件在細節上會有不同，但是它們基本的模式和過程是一致的。

他用了大量的篇幅，來觀察各式各樣的“周期”，包括經濟周期、信貸周期、宏觀周期、微觀的企業經營周期以及投資者的心理周期。

無論哪種周期，都來源于參與者的行為，人類的行為天然存在著不理性，有主觀的非理性，也有客觀的信息不完整、認知不到位等等。因此，霍華德認為，認知和警惕這種心理的鐘擺，是一個投資人的入門級要求。

霍華德在書中說到，“20世紀70年代，我得到了人生的一份大禮。有一位投資人，他比我年紀大，也比我有智慧，告訴我一條投資真經——‘牛市三階段’：

第一階段，只有少數特別有洞察力的人相信，基本面情況將會好轉；

第二階段，大多數人都認識到，基本面情況確實好轉了；

第三階段，每個人都得出結論，基本面情況將會變得更好，而且永遠只會更好。

越是真理就越簡單。聽了牛市三階段理論后，我一下子開竅了，也開始注意到了投資人的心理經常會走極端，而這些極端心理會對市場周期產生極大影響。

……

就在學習牛市三階段之后不久，我又聽到了另一句名言，說得更有道理，且更加精練：‘聰明的人最先做，愚蠢的人最后做。’

我認為這句話可以稱得上排名第一的投資名言，神奇地概括了周期的重要。”

霍華德的書中描述了兩種投資者的強烈對比：

普通的投資人往往不滿足于獲得長期正常的收益率水平，而是時不時地總想得到更多的收益，這反而讓投資人高位追漲，結果他們最終實際得到的收益更少，連長期平均水平也達不到。

卓越的投資收益不僅來自買的資產質量好，更是來自買的資產性價比高——資產質量不錯且價格低，潛在收益率相當高卻風險有限。滿足這些條件的最佳買入機會，多數是在信貸市場處于其周期中不是那么興奮的階段，更多的是恐懼地收縮的階段。

在我看來，要做到真正理解周期其實并不容易。投資者很容易就能觀察到不同領域周期的現象，煤炭價格在一個季度之內可以向上波動超過150％并且很快回到原點；美聯儲的利率會在4-6年的周期內有一波完整的加息-降息周期……當我們認識到周期的威力時，還并不能叫做具備周期思維。

在不同領域、不同時間的周期中不斷去觀察和體會，才是最重要的鍛煉周期思維的方式。因為周期的成因本身是一個多因素構成的復雜因果網絡。

經濟、企業、市場、投資人的心理和行為，并不像物理學或數學上的周期那樣有規律，我們所說的“周期”，嚴格意義上來說只是一種對所觀察到的市場現象的比喻。假如我們所說的周期具備很容易預測的嚴謹規律，我們反而很難從中獲利。

霍華德在書中反復強調，最好的應對周期的方法就是“發現市場走到極端，并且能利用走到極端的市場”。

同樣一件事情，在樂觀的上漲市場中會被解讀為利好，而在悲觀情緒蔓延的下跌市場中會被解讀為利空。這種顯而易見的不理性在我們的市場中很常見，實際上不僅是我們的市場，霍華德告訴我們，這在全世界的市場中都是常見的。

只是大多數投資人習慣了這樣的現象，但他們應該意識到，這是“情緒的鐘擺”在發揮作用。

當風險偏好變得很高時，市場周期往往反而處于風險更大的時候，這就是被訓練應該保持“客觀冷靜”的投資人時常做的事情。就像前文所說，卓越的投資者能夠準確識別自己在周期中所處的位置，并且與周期共舞，找到有性價比的資產并果斷買入。

另一方面，霍華德也提出，投資是對未來進行預測，但不要忘了對預測的正確概率進行判斷。

《周期》這本書中有一段文字講到如何應對未來，這段話對我的投資理念有非常大的影響。霍華德認為應對未來，必須做到兩點：1）對未來做出預測；2）對于我們自己的每一條預測，要預判它被證明正確的可能性。

“并不是所有的預測都有相同的正確可能性，因此我們并不能同等地信賴所有預測”。我第一次看到這句話時是2019年，在后來的投資過程中對我的幫助很大。

這個理念說的不是周期思維，但跟周期思維一樣，同樣要求我們跳出自我來認知自我。

操昭煦最后寫道，即使是霍華德這樣的投資大師，在他的著作中也一直在強調“承認自己的無知，反而讓我相對于其他大多數投資人有了一個巨大的優勢”。因此，他經常用概率分析來描述收益預期和風險預期，并反復強調“確定周期所處的位置并推斷周期后面的走勢并不容易”。這似乎并不是一個讓人很開心的結論，但也并非無跡可尋，系統性的深入分析，精通歷史、沉著冷靜，這些都是做出正確決策的必要條件。

作為一個成功的投資人，霍華德說他在50多年中做出的主要周期判斷只有4-5次，且每次都做對了。理解了這樣的時間維度，或許才能認識投資大師筆下的“周期”全貌。

本文源自：金融界

作者：操昭煦

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